7月以来非农的剧烈下滑持续牵动美联储与市场的神经。尽管失业率、薪资等其他就业核心指标未显着恶化，但没有分歧的是，新增非农的持续走弱是迫使美联储重新审视就业风险、在九月进行“风控型降息”的“罪魁祸首”。

　　但我们认为，联储降息节奏可能比市场预期的线性降息路径要曲折。我们在前期报告中持续提示，在四季度潜在通胀风险将成为连续宽松政策的“拦路虎”。目前关于通胀的讨论已较为充分。

　　在这篇报告中，我们将聚焦另一关键变量——就业，其是否存在向上修正的可能，从而反向压制已计入定价的降息预期。

　　今年非农数据的“噪音”愈发突出：问卷答复率大幅回落、联储裁员拖累数据采集质量等，均导致其准确性“备受怀疑”。但作为就业市场最核心的官方指标，无论市场还是美联储，仍不得不依赖其变动进行定价与决策。

　　另一方面，非农的季调机制与模型特性也放大了数据的短期波动。由于劳工部每月会将当月新公布数据纳入季调模型，生成新季调因子，并回溯修正最近三个月的非农就业数据。而7-8月往往是就业市场季节性波动的高发期，纳入模型后在季调因子的动态调整下，可能会加大近三月数据的短期扰动，导致非农出现连续的大幅下修。

　　但历史经验显示，9月公布的8月新增非农初值往往会在10月季节性上修。我们参考过去20年的数据来看（2005-2024年），8月非农在10月的2次修正中上修的概率达到80%以上，为历月最高，而11月公布的终值最终上修的概率也达到70%左右。

　　整体上修幅度也不容小觑，无论从中位数还是平均值来看，8月非农后续上修幅度均位居全年前列。鉴于7月非农已出现上修迹象，结合白宫经济顾问哈塞特“就业报告或向上修正近7万个岗位”的暗示，8月非农潜在上修对降息预期的影响不容忽视。